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东吴证券在2025年8月6日发布的研报中，将比亚迪（002594.SZ/01211.HK）的目标价从原预测的507元下调至149元，同时维持“买入”评级。这一调整主要基于以下核心逻辑： 一、销量增速放缓与结构压力1. 国内市场增长乏力 2025年7月比亚迪销量为34.4万辆，同比仅微增0.6%，环比下降10%，其中本土销量增速显著放缓（预计全年同比仅增5%）。尽管1-7月累计销量达249万辆（同比+27%），但7月销量环比下滑反映出国内价格战对终端需求的压制。例如，海鸥、海豹等主力车型销量虽保持高位，但均价较低的车型占比上升，导致整体ASP（平均售价）承压。2. 高端化进程遇阻 7月高端车型（腾势、仰望、方程豹）销量为2.6万辆，同比增长105%，但环比下降26%。具体来看，腾势D9虽稳居MPV榜首，但环比销量下滑28%；仰望U7作为88万元级豪华车型，预售订单仅1.2万辆，未能达到市场预期。高端车型销量波动可能与产能爬坡、市场接受度不足有关，短期内难以对冲国内大众市场的利润压力。3. 出口增长虽快但基数较低 7月出口量超8万辆（同比+132%），但占总销量比例仍不足25%。尽管海外市场单车利润较高（如欧洲售价较国内高93%），但欧盟碳关税（2026年实施）和本地化生产要求（如匈牙利工厂产能爬坡）可能增加长期成本。 二、盈利预测下调与估值修正1. 净利润预期调整 东吴证券将2025年归母净利润预测从550亿元下调至523亿元（同比增速从37%降至30%），主要基于两方面压力： 价格战挤压毛利率：国内新能源汽车行业价格竞争加剧，比亚迪为维持市场份额被迫降价（如王朝/海洋网智驾版降价1万元），导致单车收入同比下降2.9万元至17万元。尽管一季度毛利率为20.07%，但环比下降3.06个百分点，显示成本控制压力。 费用率攀升：研发费用占营收比例达8.35%（一季度研发投入142亿元），叠加海外渠道扩张带来的销售费用增加，短期盈利空间被压缩。2. 估值模型调整 东吴证券采用分部估值法，将2025年目标PE从原预测的26倍下调至18倍，对应目标价149元。这一调整反映出市场对其短期盈利质量的担忧：尽管一季度净利润同比增长100.38%，但环比下降39%，且依赖19亿元汇兑收益等非经常性项目。 三、行业竞争与政策风险加剧1. 国内市场内卷白热化 特斯拉Model 2（15万元起）、华为问界M9（30万元以上）等竞品入场，直接分流比亚迪的中高端客群。例如，华为问界M9单月交付破2万辆，对30万元以上市场形成显著冲击。此外，小米SU7等新车型的定价策略可能进一步压缩比亚迪的利润空间。2. 海外政策不确定性 欧盟碳关税（2026年实施）预计增加出口成本约5%，而美国《通胀削减法案》限制比亚迪通过第三方供应链进入北美市场。尽管比亚迪在泰国、匈牙利等地建厂以规避贸易壁垒，但本地化生产初期的折旧摊销将拖累短期利润率。3. 技术迭代压力 尽管比亚迪在刀片电池、DM-i混动等领域保持领先，但固态电池量产进度（2027年）晚于宁德时代（2027年小规模量产），可能错失技术窗口期。同时，纯视觉智驾方案在复杂路况下的体验短板（如紧急制动频率较高）需持续优化。 四、市场反应与长期逻辑1. 股价表现与估值位置 截至2025年8月6日，比亚迪A股收盘价为104.11元，港股为110.6港元，对应2025年PE约18倍，处于历史低位。东吴证券的目标价149元较当前股价仍有43%的上行空间，显示其对长期基本面的信心。2. 长期增长引擎未变 海外扩张：2025年出口目标90-100万辆（同比+128%），欧洲市场通过“兆瓦闪充”技术（充电5分钟续航400公里）建立差异化优势。 智能化转型：全系标配“天神之眼”智驾系统，智驾订阅服务收入预计突破30亿元，软件业务毛利率超80%。 政策红利：新能源汽车下乡政策（比亚迪汉等车型入选）和县域充换电设施补短板试点将支撑国内需求。 五、投资者策略建议1. 短期关注：2025年Q2财报中的毛利率变化、高端车型（如仰望U7）交付量及欧洲工厂产能爬坡进度。若二季度毛利率回升至20%以上，或智驾付费率超预期，可能催化估值修复。 2. 长期布局：比亚迪在固态电池、储能业务（预计2025年收入200亿元）等领域的技术储备，以及全球化产能网络（2025年总产能600万辆）仍是核心竞争力。建议以3年周期看待其“硬件盈利+软件变现+生态增值”的增长逻辑。 3. 风险提示：需警惕特斯拉FSD本土化进度超预期、全球锂价反弹至20万元/吨，以及欧盟碳关税政策加码等外部风险。 总结东吴证券下调比亚迪目标价至149元，本质是对短期估值透支与长期增长确定性的再平衡。尽管国内价格战、费用率攀升和政策风险压制了短期盈利预期，但比亚迪在技术壁垒、全球化布局和产品矩阵上的优势仍为其提供安全边际。投资者可在股价回调时逐步建仓，重点关注Q3智驾用户付费率、海外市场份额提升及固态电池中试进展。
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