正品控股拟港股上市，营收高度依赖大客户

xinwen.mobi · 发表于 2025-8-6 23:41:51

正品控股（Herb Standard Holdings Limited）近期向港交所递交上市申请，计划通过港股IPO拓展业务，但公司营收高度依赖单一客户的风险引发市场关注。以下是基于公开信息的深度分析：一、业务结构与市场地位正品控股主要在香港从事保健及美容补充品的开发、销售，其核心产品包括鹿类保健品（如鹿茸、鹿胎）、关节护理产品（如“炎痛消”）等。根据弗若斯特沙利文数据，公司在2024年香港鹿相关保健补充品市场排名第一，市场份额达29.4%，堪称该细分领域的“隐形冠军”。然而，在整体香港保健及美容补充品市场中，正品控股的市场占有率仅为1.6%，排名第七，行业竞争高度分散（前十供应商合计占55.3%）。公司采用“自有品牌+第三方品牌”双轨模式，自有品牌包括“正品”“炎痛消”等，第三方品牌如“iPro+”“Boiron”。产品主要通过万宁（牛奶公司旗下零售渠道）分销，批发业务占总营收的88%以上，其中最大客户“牛奶公司”在2025财年贡献了74.5%的收入，前五大客户合计占比达83.4%。二、财务表现与风险因素 1. 营收快速增长，但盈利质量承压收入增长：2023至2025财年，公司营收从4300万港元跃升至1.3亿港元，复合年增长率达73.6%，主要得益于鹿类产品放量及万宁渠道扩张。毛利率下滑：同期毛利率从81.6%降至75%，主因自有品牌“生长钙”“维再生NMN”促销折扣增加，以及第三方品牌低毛利产品占比提升（第三方品牌毛利率约52-57%，自有品牌约69-79%）。净利润波动：净利润从1131万港元增至3626万港元，但净利率从26.2%降至27.8%，显示促销和市场推广成本侵蚀利润。 2. 客户与供应商高度集中的风险客户依赖：“牛奶公司”作为最大客户，不仅贡献超七成收入，还通过退货机制影响公司现金流。2025财年，牛奶公司退货金额达500万港元，占销售收入的5%以上，且逾期应收款项逐年增加（从10万港元增至40万港元）。招股书明确提示，若牛奶公司终止合作或减少采购，将对业务造成“重大不利影响”。供应商集中：前五大供应商占采购额的77-86%，单一最大供应商占比曾达55.6%。值得注意的是，实控人张运裕的配偶曾持有供应商K的40%股份，直至2024年3月才退出，存在潜在利益输送风险。 3. 关联方与应收款风险关联交易：供应商K在2023年11月至2024年3月期间为关联方，期间向其采购金额未披露，但实控人配偶的持股可能影响交易公允性。信贷集中：应收牛奶公司及其他批发客户的款项中，95.5%存在信贷集中风险，若客户违约或延迟付款，可能导致现金流紧张。三、上市计划与募资用途正品控股拟通过港股IPO募集资金，用于以下方向：1. 台湾市场拓展：计划进入台湾保健品市场，利用当地老龄化趋势开发新客户。2. 香港市场推广：加大自有品牌（如“炎痛消”）的促销力度，提升品牌知名度。3. 自营门店扩张：分阶段在香港开设自营店，减少对万宁渠道的依赖。4. 产品研发：引进及开发新产品，尤其是高毛利的功能性保健品。保荐人为浤博资本，此次上市若成功，将成为香港本地保健美容供货商中首家登陆资本市场的企业。四、行业对比与竞争格局香港保健品市场呈现“长尾效应”，头部企业如屈臣氏、万宁通过渠道优势占据主导，而中小供应商依赖特定渠道生存。与同行相比，正品控股的客户集中度显著更高：草姬集团：前五大客户占比超40%，但最大客户占比约45%，远低于正品控股的74.5%。国际品牌：汤臣倍健等通过多元化渠道（药店、电商）分散风险，客户集中度较低。这种差异使得正品控股在面临客户政策调整时更为脆弱。例如，若万宁引入竞品或调整采购策略，公司营收可能大幅波动。五、潜在挑战与市场展望1. 转型压力：公司计划通过开设自营店和拓展台湾市场降低渠道依赖，但新市场竞争激烈（台湾保健品市场由本土品牌和国际巨头主导），且自营店初期投入较大，可能拖累短期利润。2. 投资者顾虑：港股市场对客户集中度高的公司通常给予较低估值，且机构投资者可能要求更高的风险溢价。参考金融壹账通因客户集中导致股价暴跌的案例，正品控股需在招股书中充分披露风险应对措施。3. 行业趋势：香港保健品市场预计未来五年复合增长率3.8%，增长动力来自老龄化及健康意识提升。正品控股若能维持鹿类产品优势并拓展高毛利新品，有望在细分领域巩固地位。结论正品控股的上市计划凸显其业务扩张野心，但高度依赖单一客户的结构仍是最大隐患。尽管公司在鹿类保健品领域具有技术壁垒和渠道优势，但其财务健康度与牛奶公司的合作稳定性深度绑定。投资者需重点关注以下风险点：- 牛奶公司采购政策变化或退货率上升；- 供应商集中及关联交易的公允性；- 毛利率持续下滑对盈利能力的影响。若公司能通过IPO资金有效拓展新渠道、优化产品结构，或可逐步降低对大客户的依赖，但其转型成效及市场反应仍需时间验证。

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